A | 出品 | 妙投APP 作者 | 刘国辉 编辑 | 关雪菁 头图 | AI制图 作为曾经的公募大佬以及现在的区块链大佬，肖风纵横资本市场和加密资产圈几十年，终于在今年迎来自己的第一个IPO。 夏末秋初，暑气未散，大家都在寻一处能纳凉歇脚又可以休闲放松的地方。其实这样的地方就在身边，那些随处可见的体彩特色实体店，已经悄悄长出了新的模样。咖啡香、电竞屏、舒适的座椅、凉爽的冷气，传统体彩店被重新定义，融进了更多生活的温度。
B | 12月17日，肖风担任董事长的香港加密资产第一股HashKey Holdings在港交所上市，开盘价6.7港元，较发行价6.68港元小幅上涨，之后下行，一直处于破发状态。截至收盘，股价下跌1.65%。 一般来说饮头啖汤的第一股有稀缺性，往往股价表现都还不错，比如短视频第一股快手虽然份额不及抖音，但刚在港交所上市时是非常稀缺的标的，市值一开始就突破了万亿。HashKey Holdings作为香港加密资产第一股，股价表现却并不算出色。推门而入，凉意扑面而来，人也松弛了几分。 霓虹灯下的球迷俱乐部 杭州临平区保健路9号3301014568体彩实体店，也是一家球迷俱乐部。
C | 肖风创立的博时基金，作为“老十家”之一，至今仍然是公募行业头部公司。如今他创立的HashKey Holdings，能否也在行业里创造辉煌？ 公募大佬的加密资产之路 出生于 1961 年的肖风博士，既是国内公募基金行业的拓荒者，也是区块链领域的领军人物，曾在1998年参与创立博时基金并担任了13年的总裁职务，一手将博时基金带成行业头部机构，2011年，肖风从博时离职，加入了鲁冠球的中国万向控股有限公司担任副董事长，执掌万向的金融板块，担任过旗下民生通惠资产、万向信托、通联支付、浙商基金等公司的董事长职务。从博时离开的肖风，似乎对于这些传统金融模式兴趣寥寥，包括在熟悉的公募领域，也并未带领浙商基金走出中下游的位置。
D | 他的主要精力，一直在区块链上。推门而入，店面干净明亮。 肖风敏锐捕捉到区块链的潜力，在万向的支持下创建万向区块链实验室，这也是中国首个非营利性区块链研究机构，孵化了 50 多个相关项目。他还在 2015 年资助以太坊创始人Vitalik，为万向在区块链领域的布局奠定基础。 不过内地对于加密资产的监管始终严格，没有放开的迹象，于是他将阵地搬到了对加盟资产展露兴趣的香港。一楼与传统体彩实体店并没有什么不同，然而当你走上二楼，会发现别有一番天地，一个氛围感蓝紫色霓虹灯带打造的炫酷潮玩休闲娱乐空间映入眼帘。
E | 右手边是一张标准尺寸的台球桌，球杆靠在墙边，随时等人拿起。左手边是观影区，红白两色的工业风油桶造型的休闲桌椅供大家休息观影。 2022年，肖风在香港牵头成立 HashKey Group 并担任董事长。也可以随时来到吧台点一杯饮品，和朋友畅谈放松心情。
F | 2023 年，HashKey 成功获得香港首张虚拟资产相关牌照，并构建起了交易促成服务、链上服务、资产管理三大业务板块。
G | 2025 年，HashKey 推进港股 IPO并在年底实现上市，成为港股市场中极具特殊性的加密资产企业。 HashKey定位为综合性数字资产公司，其核心是构建“交易-链上-资管”的闭环商业模式。
H | 2025 年上半年，交易促成服务贡献 68% 的收入，链上服务占 18.7%，资产管理占 13.3%，交易业务是基本盘，后两项业务则是重要补充且占比逐步提升。
I | 交易促成服务是 HashKey 收入的核心支柱，向加密资产交易者收取服务费用，一方面有交易佣金，主要来自 USDT、BTC 和法币交易对，且对零售客户、机构客户、合作渠道接入的 Omnibus 客户设置不同变现率，零售客户费率约 0.19%，机构客户约 0.07%，Omnibus 客户约 0.04%；另一方面，其场外交易采用委托模式，通过价差产生收入并作为佣金收入按净额基准列账；此外还包含数字资产公允价值变动带来的收益。最里面的角落则相对安静，几台电脑排列整齐，配着舒适的座椅，为电竞爱好者留出了一片沉浸的小天地。 店里还时常组织球迷活动，每逢重大足球赛事，大屏幕亮起，零食摆上桌，大家一起看球狂欢。截至 2025 年 9 月 30 日，该平台累计促成现货交易达 1.3 万亿港元，居香港区域性在岸平台之首。寻一段闲暇时间，推门走进去，刮上一张彩票，看一部电影，喝上一杯饮品，亦或和朋友来上一把游戏，在清凉与闲适中度过美好时光。 所谓在岸平台，可以理解为合规平台，在区域内注册获取牌照，在监管之下开展业务。
J | 如美国的coinbase就是美国的在岸平台。在岸交易所需严格遵循反洗钱（AML）、了解你的客户（KYC）等制度。比如香港持牌交易所要建立法律合规团队，实施资金隔离，还得定期向监管机构提交财务报告和交易数据。 离岸交易所以全球最大的交易所币安为代表，多注册在塞舌尔、开曼群岛等监管宽松的离岸金融中心，基本不受特定地区的严格监管约束，无需履行复杂的合规流程。 当体彩遇到咖啡香 如果你既爱咖啡的醇厚，也迷面包的焦香，那么嘉兴平湖这家体彩特色实体店，一定会让你眼前一亮。这类交易所常通过监管套利降低运营门槛，甚至不设立固定总部，员工远程办公来规避监管追踪，仅通过限制严监管地区用户使用等方式免责。藏在平湖明湖花海景区内的3304041594实体店，是平湖首家“体彩+烘焙餐饮”跨界融合主题店。
K | 代销者钱翼元在景区原有咖啡厅的基础上进行升级改造，把“果木窑烤面包”的香气引入了体彩空间。一边是彩票带来的期待与心跳，另一边是果木窑中慢慢膨起的面包和咖啡机里萃取的浓香，两种截然不同的愉悦感，在同一片空间里奇妙地交汇。因此业务的灵活度很高。但头上始终悬着达摩克斯之剑，可能被拿捏，比如币安创始人赵长鹏自2017年离开中国后，开启了“流浪地球”的旅程，并在2023年被美国多机构起诉，涉及违反交易规则、洗钱等多项指控。2024 年 4 月他被判处 4 个月监禁，罚款72亿美元。
L | 点一杯冰美式，配一块刚出炉的窑烤面包，找个靠窗的位置坐下来。 回到HashKey的业务 ，链上服务是 HashKey 的差异化业务，主要涵盖三大类。一是质押服务，截至 2025 年 9 月，其质押资产规模达 290 亿港元，使其成为亚洲最大的质押服务提供商，全球排名第八，该业务通过为用户提供数字资产质押服务获取相应收益；二是代币化服务，聚焦现实世界资产（RWA）上链，目前主要针对金融资产，未来计划拓展到贵金属、算力、绿色能源等领域；三是基于自建的 HashKey Chain公链提供相关服务，这条链已处理价值 17 亿港元的资产，后续公司还计划通过 Gas 费等方式实现该基础设施的商业变现。窗外是景区的绿意与湖光，窗内是氤氲的咖啡香和麦香在空气里浮动。漫长夏日的疲惫，就在这一口一口的闲适里慢慢消解。 资产管理服务是 HashKey 面向机构客户延伸的业务，是其链接传统金融机构的关键抓手。
M | 公司通过两只旗舰基金开展业务，既涉及早期项目的风险投资，也涵盖与肖风老东家博时基金合作的两只比特币与以太坊ETF基金。
N | 截至 2025 年 9 月 30 日，基金累计管理规模达 78 亿港元，完成了超 400 笔投资，且招股书披露基金投资回报率超 10 倍。当然，临走前别忘了选一张彩票，刮开一份幸运。该业务的收入主要来自为客户管理资产所收取的管理费，以及投资项目盈利后获得的业绩提成。 业务数据来看，HashKey 还是有一些亮点的： 市场占有率在香港领先，累计交易量增长。2024 年以 75% 的市场份额位居香港虚拟资产交易所交易量榜首，交易量从 2022 年的 42 亿港元暴涨至 2024 年的 6384 亿港元，两年间增长超 150 倍。不过2025年币圈表现不佳，交易量有所下滑。 用户规模增长方面，注册用户从 2022 年的 18 人增至 2025 年的 144.7 万人。 机构客户交易贡献突出。2025 年上半年机构客户贡献了 68% 的交易量，让该业务的交易基础更稳固。闲得午后 先饮茶！ 位于台州温岭市城东街道九龙大道18—20号的3310480002体彩实体店，也是一处可供纳凉歇脚的好去处。 这家店以红灰为主色调，将空间利落地划分出几个功能区。同时 2022 - 2024 年该业务推动公司收入从 1.29 亿港元增至 7.21 亿港元，年复合增速超 130%。台球区里，一张轻奢款灰色台球桌静静等候来客；侧面隔出的独立茶室，可供三五好友品茗闲聊；巨幅高清影音大屏悬挂在沙发区对面，赛事直播随时可以铺满整个视野，软包沙发足够惬意地窝上一整个下午。 此外，如上所述，质押资产规模位居前列，自研的以太坊 Layer2 网络 HashKey Chain，已支持现实世界资产（RWA）代币化，为后续链上业务拓展奠定了技术基础。 造血功能略显不足 既然如此，为什么股价表现不好呢？很重要的原因在于，业务虽有一些亮点，但整体上仍面临较大的发展困局。 直观来看，是整体盈利与现金流数据堪忧，业绩持续巨额亏损且累计亏损额高。 热浪袭人，不妨躲进这处清凉空间，约上好友来一局台球，或在茶室静坐品茶，和其他购彩者畅聊比赛和彩票，在红灰交织的潮流空间中卸下暑气，用一份闲适心情刮开彩票，静候幸运悄然而至。落子悠然 好运恰至 在义乌市江滨西路348号，3312091105体彩实体店是一家飘着“棋香”的体彩店。走进店内，棋盘格元素的装饰、整齐摆放的象棋棋具、专门开辟的对弈区，让这里既是购彩投注的窗口，更是棋友们以棋会友的“快乐棋馆”。2022 - 2024 年累计亏损达 23.55 亿港元，2024 年单年亏损更是扩大至 11.896 亿港元，2025 年上半年仍亏损 5.067 亿港元。 公司连续四年经营现金流净流出，2025 年上半年流出 2.66 亿港元，同比还扩大 10.7%。
o | 代销者何超捕捉到人们对于象棋的热爱，将传统体彩实体店升级为“体彩+象棋”特色主题店。若按当时每月 4090 万港元的现金消耗速度，资金仅能支撑 40 个月。 持续亏损，现金流净流出，原因来自两方面，一方面是收入端，交易与收入规模不足。店内常年备棋具、设棋桌，免费供棋友切磋，闲暇时还组织小型友谊赛，吸引年轻人走近象棋、感受国粹魅力。
p | HashKey基本盘在香港市场，而香港本地市场较小，除了人口不算多外，本地人在投资上更倾向于炒港股，对于加密资产的参与度在全球主要的区域市场中比例并不高。HashKey要想做大，更多还是要内地资金的参与。但内地对于加密资产的管理一直持严格监管态势，因此HashKey的交易量增长空间受到很大抑制。 全球规模前十的加密资产交易所（资料来源：Coingecko） 虽然在香港市场领先，但与离岸交易所相比，交易量差距巨大。常来店里的棋友老陈也感慨：“以前下棋要到处找地方，现在这里棋具现成、对手现成，下完棋顺手买张彩票，既过了棋瘾，也为公益出了一份力！” 暑气未消的午后，寻一方棋盘落座，车马炮各守其位，楚河汉界之间，时间在落子的清脆声中悄然流过。
q | 按照Coingecko显示的当前交易数据，币安的24小时交易额为116亿美元，排名第一，HashKey交易所24小时交易额为1.2亿美元，居全球第16位。对弈一局，再顺手刮一张彩票，感受胜负之外的乐趣。 从球迷俱乐部到窑烤面包房，从台球厅到象棋角，体彩特色实体店正以意想不到的方式，在浙江的街头巷尾扎根生长。它不只是商业形态的探索，更是一种与生活温柔接轨的方式：便利了日常，也点亮了城市的角落。客户量方面，币安为3亿，而HashKey截至今年上半年为144.68万。 较低的交易额带来较低的收入，2025 年上半年交易量HashKey降至 2140 亿港元，同期收入也从 3.84 亿港元降至 2.84 亿港元，同比下降 26%。 同时，技术开发、获客、合规等方面，都消耗着大量现金，使得HashKey大幅亏损。天气还热着，不妨就近走进一家，吹吹凉风，也感受独属于体彩的创意和乐趣。按照今年上半年的数据，研发投入占营收的比重达到79%，营销投入占到营收的64%，行政开支占到营收的42%，所以亏损额较大。在目前的阶段，无论是技术开发、获客，还是合规，都是成长所必须的投入，意味着如果营收不能有较大起色的话，亏损还是会很大。
r | 这次IPO融资16亿港元，算是较大力度的补血，不过如果营收不能改善的话，未来经营压力还是比较大。 当然，股价表现一般的另一大因素在于政策层面，最近在11月28日，央行牵头 13 个关键部门召开打击虚拟货币交易炒作工作协调会议，重申虚拟货币相关业务属非法金融活动，不具备法定货币的法律地位与法偿性，杜绝了市场对稳定币监管的模糊认知，再次明确了态度。虽然对于香港的政策不构成影响，但也进一步封杀了内地客户赴港投资加密资产的想象空间，香港持牌机构对内地用户的营销也会更为谨慎。
s | 成长性存疑 如果内地市场政策不会放开，仅靠香港市场，很难支撑HashKey的成长。如果向其他市场扩展，又面临合规、市场推广等方面的大力度投入，更是面临币安等离岸交易所的强力竞争，哪一步都不好走。 全球加密资产交易所呈现出头部巨头垄断、区域合规玩家崛起并存竞争格局。全球性巨头主导核心市场，币安依旧稳坐行业头把交椅，2025 年现货市场份额约 40%，7 月交易量达 6983 亿美元，用户数在年底达3亿，支持数百种加密资产交易。此外全球交易量大的交易所还包括Bybit、Gate、Coinbase、 OKX、Bitget等。 虽然HashKey 凭借合规优势和区域业务优势，可以在区域市场争得一席之地，但未来格局仍可能是赢者通吃。
t | 一方面，加密资产跟ETF有些类似，大平台有流动性的优势，可以实现大额交易的撮合，以及更快更好的成交，因此有向大平台集中的驱动力； 另一方面，虽然区域合规平台有合规优势，但离岸大平台经过这些年的野蛮生长，财务实力雄厚，能支撑其在全球主要市场申请牌照，做合规生意，如币安在欧洲、中东和亚洲多个司法辖区集中申请并更新牌照，最近刚在阿布扎比获得牌照，在巴基斯坦获准启动加密货币交易所牌照申请流程。这样，区域合规交易所的合规优势也有可能被瓦解。 目前交易所第一梯队的公司，具有很高的现货、衍生品流动性，覆盖大量零售和专业交易者，产品线全（包括永续、期权、理财、Web3、Launchpad等），形成了强网络效应和流动性深度，做市与风控系统成熟，用户迁移成本高，因此壁垒较难被攻破。 相比之下，HashKey 本质上押注的是香港成为亚洲合规加密金融中心，传统金融资金“被允许”进场交易，如果这些不能实现，则成长性存疑。 实际上从制度来看，在岸合规交易所是很难打败离岸交易所的。交易层面，在加密资产这种高波动、高杠杆、强投机的市场里，较少受约束的离岸交易所天然更适合进化为“高杠杆、高流动性平台”，高杠杆、高波动、高周转是离岸交易所超额份额和高额利润的主要来源，而这三件事，恰好是监管最想压制的。被监管许可的平台，杠杆受限，强制做投资者适当性管理，不匹配很多加密资产交易者的需求，不可能做到很大交易量。合规交易所天然丢掉最赚钱的业务。 在资产方面，离岸交易所上币快、审核松，能吃到最早的交易热度；合规交易所要执行法律审查、披露义务、投资者保护要求，永远吃不到第一波流动性。
u | 在交易所竞争中，一旦落后，很难追赶。从美国、日本、欧洲、韩国等加密货币主要市场来看，都是离岸所强过在岸所。
v | HashKey为什么能上市？ 既然中国对于加密资产的监管并未放松，HashKey空间不大，为什么还能上市？ HashKey 能在港交所上市，并不意味着中国放松了对加密资产的监管。内地对加密资产交易、挖矿、ICO 仍然严格禁止，香港则某种意义上被授权作为“金融试验区”，实行差异化监管制度，从而达到一种风险隔离、金融开放可控推进的监管治理格局。
w | HashKey 注册主体在香港，监管机构为香港证监会，不面向内地居民，不进入内地银行体系，因此HashKey 在法律上是一家境外金融机构，不构成对内地现行监管框架的挑战。在加密资产领域，香港可能在承担“风险缓冲区”角色，加密资产不入内地，不影响金融稳定，但可以观察、可以利用。从香港的角度来说，为了维持金融中心地位，也需要在加密资产上取得一定话语权。 为了监管可控，HashKey 的特点是，产品克制，尤其是零售客户可交易的币种不多，杠杆极低，同时信息披露较多，从而让监管在更大程度上可接受。 因此允许 HashKey 上市，释放的信号不是放开加密资产交易，而是如果要碰这个领域，只能用这一套符合监管合规的方式。 而从传统金融出身、又有区块链信仰的肖风，在这套框架里比别人更能适应。
Current article:http://cq7.yukujuankewazuhangfei.sbs/r4r/20260826/602479.html
Published on:05:48:29
